【财智头条】蔚来被做空 灰熊说得对吗？

蔚来汽车正连遭夜雨。

6月22日因测试车辆坠楼发生人员伤亡事故后，蔚来在6月28日收到海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布的做空报告。报告称，蔚来很可能利用会计手段夸大收入和盈利能力，蔚来高层还与两年前披露财务造假的瑞幸咖啡关系密切。

6月29日，蔚来汽车就此事做出回应，蔚来称该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序。

主要问题在于电池

灰熊认为，蔚来的“破绽”集中在其“换电模式”，蔚来汽车很可能利用武汉蔚能电池公司来夸大收入和盈利能力，这已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。具体而言，武汉蔚能从蔚来汽车处购买的电池数量远大于市场需求，且存在提前确认收入的情况。

2020年八月，蔚来汽车推出电池租用服务，即“汽车全额付款+电池分期租用付款”的销售模式。用户在购买蔚来汽车时，不必购买汽车搭载的电池，可以后续每月分期支付电池租金。

购买一辆原价47万元的的汽车，如果用户选用电池租用服务，可在支付37万元车款的前提下，后续每月根据续航能力不同，支付980元-1680元的电池租金。对于此类订单，蔚来首先将电池一次性销售给蔚能，并全额确认为当期收入，再由蔚能按月向用户收取租金。显示在财务上，便意味着蔚来用未来7年的收入,提高了当前业绩表现。

图源：蔚来微博

报告里另一个值得关注的点是，灰熊指出蔚来只有1.9万名用户采用了电池租用服务，但蔚能手里却有4万块电池，两个数据相差一倍有余，不合逻辑。因此，灰熊认为2021财年蔚来的盈利增长中至少有60%来自于蔚能的贡献。对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95%。

股市反响强烈

在灰熊发布报告后，蔚来汽车股价连续几日出现下跌。股市方面，截至29日收盘，港股蔚来跌11.36%，报165.50港元/股，较做空前抹去了358亿港元（折合305亿人民币）。复牌后的蔚来新加坡股价亦下跌超10%。

蔚来汽车让投资者担忧的还有多家机构对其调低目标价。此前，在各家造车新势力发布了Q1财报后，多家机构开始下调蔚来目标价，其中有大和、德意志银行、摩根士丹利等多家知名机构，下调原因大致相同：“蔚来一季度营收数据没有达到预期”。

花旗银行下调了蔚来美股目标价，从87美元大幅度下降至41.1美元，下调幅度高达52.8%。

但花旗银行在下调蔚来目标股价时，却对小鹏和理想的目标股价进行了上调。小鹏汽车的目标股价由36.7美元上调至51.59美元，上调幅度为40.6%，理想上调幅度则更大，由26.8美元上调至58.5美元，上调幅度高达118.7%。

作为造车新势力中备受看好的一家公司，蔚来汽车曾位列“蔚小理”之首，但随着第二梯队新势力车企相继发力，其压力愈发显著。

灰熊说得对吗？

报告的重点之一在于电池销售的数量。2022年4月11日蔚能公告的票据募集说明书显示，以蔚能和用户签署的1.9万笔租金协议的应收款项为基础资产发行4亿元票据。灰熊得出的“只有1.9万名用户采用了电池租用服务”大抵原因在此。同时，蔚能的募集说明书显示，“为开展本（票据）项目，武汉蔚能根据合格标准筛选出19000份电池租用协议”。这意味着，真正选用电池租用服务的用户远远不止1.9万人。

蔚来与蔚能之间的电池销售模式也是在资本世界常见的“融资租赁”。它是指出租人根据承租人（用户）的请求，与第三方（供货商）订立供货合同。根据此合同，出租人出资向供货商购买承租人选定的设备。同时，出租人与承租人订立一项租赁合同，将设备出租给承租人，并向承租人收取一定的租金。

2007年后，国内融资租赁业已经进入了几何级数增长的时期。业务总量由2006年的约80亿元增至2011年约9300亿元。到2012年底，全国注册运营的融资租赁公司约560家，其中包括金融租赁公司20家，内资租赁公司80家，及外资租赁公司约460家。注册资金总额达1820亿人民币，租赁合同余额约15500亿人民币。

所以说，灰熊质疑的这种模式，在资本市场上本就存在，蔚来在电池销售上使用它，无可厚非。6月29日，蔚来汽车方面公开回应称：该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。

值得注意的是，此前灰熊还曾狙击过跟谁学、斗鱼、58同城等，但均未有明显成效。

（微信公众号“财智头条”综合自：澎湃新闻、潇湘晨报等）

编辑：袁凯

校对：风华

审核：龚紫陌